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为何减肥药能超越AI，成为美股最火概念？两家减肥药公司，你该如何投资？
2024.07.09
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要说过去这一年里，除了人工智能以外，表现最好的主题板块当属减肥药了。 #个股 #诺和诺德 #利来 #减肥药 #减肥
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要说过去这一年里，除了人工智能以外，表现最好的主题板块当属减肥药了。不仅它对解决肥胖问题有巨大的效果，而且越来越多的证据发现，减肥药对于很多其他疾病也有非常好的预防效果，比如心血管疾病，老年痴呆症等，俨然要成为一代神药。目前由于需求极高，产能又一下子跟不上，这款减肥药要在2030年之前都会处于供不应求的状态。
而两家减肥药的龙头公司，礼来和诺和诺德，可没有放过这个机会，他们把这款药定价非常昂贵，每年的费用高达15000美元，而且可能需要终身使用。这让市场看到了一个巨大的赚钱机会。两家公司过去一年的股价也因此出现了翻倍的增长，市值分别来到了8000亿和6000亿，排名全球第十和第十三。
面对这么大的一个市场，又有着如此高的利润率，两家减肥药公司的大涨看上去是非常合理。但对于投资者来说，他们的股价已经涨了这么多，现在进场还来得及吗？这个确定性是否真的那么强，是否是一个未来十年的投资机会呢？投资这两家公司又有什么风险要注意的吗？今天这期视频，我将进行全面的解答。
去年我曾在主频道的一期视频中科普过这个话题，如果大家对减肥药这个话题还不太熟悉的话，可以先去回看那一期视频。这里我快速和大家做一个科普。
减肥药最开始是丹麦的一家做糖尿病药物的公司，诺和诺德研发的。他们意外发现，有一种GLP-1的人类蛋白，他在进入人体后，不仅会刺激胰岛素的产生，降低血糖，还可以欺骗人类的大脑，让大脑产生饱腹感，降低人的食欲。后来发现这款药在减肥上效果惊人，能帮助肥胖患者的体重下降15%。2021年，该药正式被批准上市，结果一上市激起了巨大的涟漪，尤其是那些好莱坞明星们都在抢购。去年，礼来的同款减肥药也获得了批准并上市，一时间形成了双雄争霸的局面。
减肥药的市场规模到底有多大？毫不客气地说，这款药必将成为人类历史上，需求最大、经济价值最高的药，没有之一。
这么说绝不是哗众取宠，因为世界上还没有一种疾病，有肥胖这样广泛的受众群体。据估计，全球有40%的人口有超重或肥胖的问题，而其中有超过7.64亿人患有严重的肥胖症。光在美国，就有超过1亿人被认为是肥胖或超重，而且这个比例还在以惊人的速度增长。根据世界肥胖图谱显示，2035年全球超重和肥胖人口将会超过40亿，几乎占到全球人口的一半，和今天Meta的用户人数也差不多。
当然了，并不是所有人都有钱去买这款减肥药的，因为15000美元每年的价格实在是太贵了。但即便如此，考虑到巨大的肥胖人口基数和需求，这也已经是足够巨大的市场了。而且更为重要的是，减肥药的增长从现在就已经开始了。
下图展示了高盛对于减肥药市场的增长和趋势预估。可以看到，减肥药市场将会从今年的140亿美元，平均每年以35%-40%的增速增长，并在2030年的时候达到1300亿美元，翻了将近10倍，然后再稳定在这个位置。这其中大部分的市场价值，都会被诺和诺德和礼来这两家公司给吃掉，而其中75%的价值都会来自于美国市场。
要注意的是，这个数据未来还有上调的可能。就在两个月前，高盛才刚刚把这个数上调了30%，因为前不久诺和诺德发现，减肥药还会对心血管疾病带来帮助，这或许会推动医疗保险的覆盖率。而至于为什么2030年之后增长停滞，这是因为高盛预计减肥药的价格会慢慢开始下降，但考虑到全球市场届时还会稳步扩张，两者抵消过后，就会稳定在1300亿美元的位置。
如果高盛的预测没问题的话，1300亿美元的销售，配合上这两款药80%以上的毛利率，足以支撑两个超过万亿级别的公司。这就是减肥药所能带来的市场价值。
那么整个市场的竞争格局是怎样的呢？目前看来，现在只有诺和诺德以及礼来这两家公司在吃这块蛋糕。
下面这张图展示了FDA批准的5家，拥有GLP-1相关产品的公司在实验上的进度。GLP-1是现在这款减肥药最主要的成分。可以看到，在这5家公司中，只有礼来和诺和诺德的产品被批准用来减肥，而其他三家公司的产品，目前都只是允许治疗糖尿病。更重要的是，从实验数据上看，他们的药在减肥上的效果都非常一般，对体重的下降程度只有5%，暂时对上述两家公司还不构成威胁。
从实际的处方数上，我们也能看到两家公司的垄断优势。自2023年年初开始，诺和诺德的减肥药Wegovy的需求就出现了飙升，从原来的10万快速飙升到60万。而在去年年底礼来的Zepbound，也因为被FDA批准迎来了快速的上涨。而另一款减肥药Saxenda，则因为这两款新药的出现被挤压得几乎消失了。因此现在看来，减肥药市场就是礼来和诺和诺德两家公司双分天下。
从产品表现来看，他们俩的竞争可以说是难解难分。下图展示了两家公司六种不同的GLP-1药物，在上市后的需求变化。可以看到，两家公司都有三款主力药物在市面上，而且增速都非常类似。目前诺和诺德因为上市时间更长一些，产能也更多一些，所以稍占优势，但礼来也在快速赶上，两家公司在减肥药上并没有谁有明显的优势。
然而问题来了，随着时间的推移，未来这块市场的竞争格局会发生改变吗？难道会一直只有这两家公司平分天下吗？这个问题很重要，因为如果还有第三家公司能进来，那么未来这两家公司的利润率和营收增长，都将发生结构性变化，投资逻辑也将会改变。
对此，现在种种证据都表明，未来这块市场大概率还是会被这两家公司给吃掉。其实在制药行业中，一款药物被两到三家公司寡头垄断是很常见的现象。像是呼吸系统用药，他汀类药物，乃至疫情时候的疫苗，都是被两到三家公司控制的。
这里有很大一部分原因是先发优势。之所以礼来和诺和诺德占得先机，是因为他们在糖尿病领域已经有了几十年的研发经验，让他们在GLP-1的科学研究中处于前沿位置。而这个位置不是那么容易被挑战的。辉瑞之前就想着通过快速创新来研发出减肥药，但没想到二期的实验结果非常差，让其在追赶的路上遭受重挫。
退一步讲，即便药物在研发上很顺利，但要得到FDA的批准又要等几年，这天然导致了制药行业容易出现寡头垄断。毕竟投资一个几年之后才能开始上市的产品，很容易让人望而却步。而FDA批准过后，药物的推广和生产又是个大问题。现在这礼来和诺和诺德都在投资几十亿美元去建新的生产线，这在某种程度上也阻挡了很多财力不足的潜在竞争者。
因此，虽然现在有不少公司都在说要做这个减肥药，但绝大部分都只是跟风，最终能做出来并量产的公司只会是凤毛菱角，到那时候也很难威胁两巨头的市场地位了。因此高盛估计，减肥药市场大概率就是两家公司的天下，长期会共同占领80%以上的市场份额。
总的来说，礼来和诺和诺德的竞争优势还是很明显的。如果大家以后看新闻听到说，有别的公司要宣布做减肥药了，或者有别的公司发现实验结果不错，其实不用过于担心。
除此之外，两家公司还在做更多的产品研发和创新，来巩固自己的市场地位。
比如，礼来就在研发另一个以GLP-1受体为主的药物，这款药物对脂肪肝和老年痴呆症都可能带来不错的效果。不过这款药物的3期临床试验，可能要等到2029年才能完成。而诺和诺德现在也在研发一种，叫Cagri-Sema的减肥药，今年四季度就会出三期实验结果，预计该药能有超过25%的减重效果，不仅比前一代药物15%的效果更好，也比礼来现在最新研发的药，22.5%还要高一些。另外，两家公司都在研究口服药，像是诺和诺德就有可能会在2027年把口服药推上市。相比于打针，患者对于口服药的接受度更高，这会进一步促进需求。
而这里提及的每一个创新，还能给业绩带来持续增长的动力。因为每一个创新对应的都是一个新的市场群体。它可能是触及一个全新的人群，比如老年痴呆症的人群，也可能是让更多人更愿意接受这款药，比如口服药的发明会扩大接触的人。而这最终都会促进公司业绩，占领更多市场，并最终转化成公司的竞争优势。
了解完了他们的竞争优势，咱们再来看看这两家公司的财务状况。其实从上面的分析中你应该也能看到，这两家公司的财务状况都不会差，都属于高增长、高利润率、高质量的公司。
咱们先来看两家公司的增长。下面这张图，这是自2022年以来，两家制药公司的盈利增长图。可以看到，诺和诺德在所有公司中排名第一名，两年的时间增长150%，礼来紧随其后，增长大约120%。这个增速不仅远超大盘，甚至比我们熟悉的七大科技股还要快。相比之下，七大科技股这两年的盈利增速只有他们俩的一半不到，可以感受到减肥药公司的盈利增长有多么惊人。
下面这张图则展示了两家公司未来的盈利增速。可以看到，诺和诺德未来三年的平均增速在25%左右，也就是三年后会翻一番。而礼来的增速就更惊人了，未来三年平均会达到惊人的60%，这跟礼来在产能上的扩张能力更强有关。不过也是因为礼来的新药上市得晚，而且基数比较低，所以增长看上去更快。整体来看，两家公司的利润增长都非常高，但礼来相对更快一些。
另一个特别值得注意的，是两家公司都有超高的毛利率。你猜他们制这些减肥药的成本是多少？一个人一个月的用量，成本只需要5美元，但他们却可以卖一千多美元，理论上他们的毛利率高达99.9%。不过由于在会计上还需要考虑到其他可变成本，比如运输、冷藏等，所以在会计上报出来的毛利率，分别为诺和诺德的85%和礼来的80%。而这也是非常惊人了，毕竟强如英伟达也只是75%的毛利率。高毛利率也是制药行业的特点，公司主要的支出是在前期的研发上，他们现在已经过了前期研发最痛苦的时期，到躺着赚钱的时候了，因此超高的毛利率也是他们应得的。
那么，这两家基本面如此健康的公司，他们的估值又如何呢？从图中可以看到，蓝线的诺和诺德现在的前瞻市盈率在37.5倍，而礼来则高达55.5倍，看上去都不便宜。但如果把华尔街，2025年到2027年的平均增长预期考虑进去后，也就是看2025年到2027年的PEG来看，诺和诺德大约是2.0，而礼来则是1.85，两者其实相差无几。不过整体来看，无论是2.0还是1.85，这个估值虽然稍稍偏贵，但都不算很离谱，因此即便今天，礼来和诺和诺德的市值，已经来到了8000亿美元和6000美元的位置，他们的估值还是可以接受的。
听到这里，你是否觉得这两家公司真的很不错？不仅市场的潜力大，上限高，竞争优势又很明显，而且公司利润的增速快，基本面良好，估值也还行，哪哪看都挺好。可事实上，这俩公司在投资上有一个很重要的问题，这不是简单通过财报分析的行业分析可以看得到的，而这就是确定性不足。这是我认为投资这两家公司最大的风险，没有之一。为什么这么说呢？
这第一个不确定性，是研发风险。这两家公司之所以有现如今的股价增长，可不仅仅是因为他们现在的业绩好，而是已经预计了他们未来的超高增长。而这其中很大一部分得取决于，两家公司持续的研发和创新。然而，这些研发能否成功，实验的结果如何，都具有非常大的不确定性。如果遭遇挫折，那或多或少都会对公司的业绩预期带来影响。
举个例子，现在两家公司都在研发口服药，目前预计2027年能上市。但如果研发失败，没能在预计的时间里上市，那就会大大压缩之后几年的需求和市场规模了。而市场现在又对口服药充满期待，认为它可以快速解决供应问题。但万一最后出来的结果显示，这款口服药的实验数据并没有想象中那么好呢？那对于公司的业绩来说将会是一个巨大的打击。
又比如，前面咱们说到礼来的这款减肥药，现在就有研究在观察，它是否对老年痴呆有治疗效果。显然，如果发现它真的能治疗老年痴呆症的话，那对于减肥药的需求必然又上升一个台阶。现在实验已经过了二期，正在进行三期的实验。可问题是，这个三期的实验结果我们也是无从猜测的。如果实验结果是积极的，那肯定对未来这款药的需求有促进，但如果实验结果是负面的，那由于当前的市场已经priced in了一部分对它的期待，未来股价也一定会受影响。
口服药和老年痴呆症只是其中两个例子，两家公司还有很多关键的研究和实验结果，会在未来几年公布。下面这张图非常有意思，它是高盛对礼来在未来四年，23个不同的产品研发和实验结果对公司股价的影响分析。这张图是去年年底做的，当时礼来的股价在590美元附近。大家看这张图的右边，这里有很多不同颜色的线，代表的就是这23个实验结果的好坏，在不同组合下对于股价的变化。相信大家眼睛都看花了，这其实就说明了，礼来的股价受牵制于这些实验结果，具有高度的不确定性。
根据高盛的估计，在最好的情况下，礼来的股价能在2028年实现再翻倍的增长，但在最差的情况下，它也会下跌40%。而这中间包含着3万多种不同的可能，这就是研发和创新对公司股价造成的潜在波动。
除了研发风险以外，政策也是一个巨大的风险。这其中一个不确定性就是监管。医药一直都是被监管看得最严格的行业，也是政客最爱拿来开刀的行业。前不久拜登就说诺和诺德是价格欺诈，要求诺和诺德要降价。无独有偶，两周前，欧盟为了确保糖尿病患者的利益，打算对用药的人进行严格的审查，把部分用于减肥的人排除在外。这显然也会影响潜在的需求。
另外，政策制定者会如何把减肥药放入医保，也是个巨大的不确定性。如果未来美国所有肥胖症患者都可以用得到减肥药的政府补助，那对这两家公司将会是一个巨大的促进。现在，市场对于减肥药未来会纳入医保寄予厚望，因为美国FDA已经把肥胖看作是一种疾病，相当于为医保铺平了道路。
然而，这个减肥药的价格现在看实在是太贵了，如果所有符合肥胖标准的美国人覆盖这款药，那美国每年的医保支出至少要翻一倍，这显然是不可能的。即便说健康改善后，在其他的医疗支出会减少，但有研究表明，政府补贴一个肥胖患者终身使用这款药的净成本，接近30万美元。现在主流的观点是先去满足那些最需要的人，然后再根据实验结果一步步扩大到不同人群，然而这也意味着，医保最后覆盖的程度有巨大的不确定性，而这个不确定性会对公司的业绩有质的影响。
另外，市场接受度也可能要打个问号。现在的假设认为，未来所有肥胖患者都会是减肥药的客户，但这里也还有很多不确定性，而且不光是成本问题，还有个人偏好的问题。比如一个人考虑到这款药可能要终身服用的时候，有多少人真的愿意这么做？现在这款药还太新了，而且肥胖也是一个医药治疗比较新的领域，我们没有任何可预测的路径去了解它的市场接受度，这也是未来这款药的市场规模，到底能达到什么程度的一个巨大不确定性。
可以看到，这两家减肥药公司的确有很多优点，但最大的问题是确定性并不那么高。前面说的研发风险，政策风险，市场接受度等，都是影响公司股价的一些不确定因素，而且和一般我们投资中了解的不确定性不同，这些不确定性，尤其是实验结果、研发结果、监管等风险，我们作为散户根本无法提前做判断和研究，只能是被动接受。尤其是研发和监管风险，我们作为散户，也没有办法做任何预测，如果投资了他们，只能是忍受潜在坏消息带来波动的同时，默默地去祈祷好消息。
大摩在前不久的研报中也提到了这个问题，他们把各种不同的情况，放在诺和诺德这家公司上，看不同的事件结果对股价的影响会怎样。大摩一共拿出了16个事件的不同结果来讨论，然后给出股价对应的结果。可以看到，在这16个事件中，最好的情况，诺和诺德可以在当前的基础上再上涨61%，但在最差的情况，也会腰斩40%。
当然了，我这里不是说看空这两家公司。虽然他们的确有很多不确定性，但站在一个这么好的风口上，他们的上行风险肯定是高于下行风险的。就像是大摩说的，诺和诺德在基准情景下股价还能上涨16%。但我也有必要和大家说清楚，如果你看好减肥药这个赛道，认为他们有上涨空间的时候，你也要做好股价不如预期的准备，因为你永远不知道，会不会哪天睡觉一醒来，就看到某个实验报告结果不好，或者监管突然要对减肥药动刀子了。
综合考虑以上所有的因素，我来说说我对于投资这两家公司的一些主观观点。首先，我个人对减肥药这个赛道还是持积极看法的，它很有可能在商业上获得成功，两家公司的竞争格局也很稳固，因此长期持续增长的可能性还是比较大的。
不过，从一个散户投资者的角度来看，我个人是不会买这两家公司的。咱们回来看高盛的这张图，会发现减肥药市场在2030年之后就到达峰值，然后就不再增长了。这是一款药从上市到成熟的经典路径。因此两家公司需要在增长停滞之前，也就是这几年间，尽可能地赚钱和扩大市场规模。
问题是，这几年真能一直快速增长，并最终稳定在1300亿美元的市场规模吗？这就又得回到前面关于确定性的讨论了。咱就比如说，真的有一些实验结果不理想，导致需求在未来两年比预期要差一些，那对股价的伤害可能会很大。毕竟这款药就是要赚这么些年的利润，而现在的股价又已经priced in了未来几年的高增长，和1300亿美元的市场规模了，一旦真的出现负面事件，它就会立即影响这几年的增长和未来的市场规模，导致两家公司长期的投资价值被下调。
这种情况你不会担心出现在台积电身上，只要芯片生产还离不开台积电，即便有两年需求少了，业绩受到一些影响，你也不会质疑说以后大家不需要台积电了。而减肥药不是，咱们假设实验结果发现，减肥药对老年痴呆症其实是没有帮助，那就是真的少了一大批需求，进而影响这款药长期的经济价值。这就是减肥药公司确定性不足的真正体现。而最关键的是，我们对这种负面消息还无法做任何的预测。
最后，也是我比较个人的原因，是我看不懂。这其实也是不确定性的一个核心。即便我做了大量研究，也试图通过学习降低风险，但作为外行还是很难看懂。像是减肥药公司的研发流程，政策等，都是我看不懂的东西，这就会对我做分析和预测带来极大的阻碍，也难以让我安心地投资。
因此综合来看，即便我对这个赛道的看法还是比较积极的，我个人还是不会投资这两家公司的。我或许会错过这个巨大的机会，但我认为，这种神药的出现本来就不是一个容易抓得住的机会，即便是错过了，我也不觉得有什么可惜的。毕竟，美股上更具确定性、更有预测性的机会多得是。
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