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ARM，占据所有黄金增长领域，为何备受争议？是机会？还是陷阱？
2023.12.04
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要说今年美股市场最热门的股票，除了7只大科技以外，我想就要算是ARM了。作为今年唯一一只像样的IPO，ARM成为了难得的投资者寻找超额收益的对象。#ARM
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要说今年美股市场最热门的股票，除了7只大科技以外，我想就要算是ARM了。作为今年唯一一只像样的IPO，ARM成为了难得的投资者寻找超额收益的对象。确实，ARM这只股票确实占尽了所有的黄金增长领域，像是AI，云计算，自动驾驶，ARM都有涉及。甚至很多领域还是垄断性的存在。因此，从商业上来讲，ARM一直是各大芯片厂商的兵家必争之地。英伟达就曾经试图大手笔收购这家公司，但因为他实在太重要，被各国政府极力阻挠，最终才搁浅。
然而就是这么一家万众瞩目的公司，上市后的表现却一直非常糟糕。这里不仅有宏观环境的压力，公司自己也遭受了意想不到的很多争议。不过，最近ARM的股价表现又再度爆发，已经来到了上市以来的最高点。投资者的目光又再次聚焦到了这家充满争议的公司身上。那么ARM到底是一家什么样的公司？占据了所有黄金增长领域的ARM，是否能够创造下一个投资奇迹呢？今天这期视频，我们就来深入分析一下这家华尔街的新宠，ARM。
ARM这家公司应该有不少人都听说过，但他具体是做什么的却很少有人了解。用专业话术来说，他是一家‘提供芯片设计架构核心IP’的公司。它既不生产芯片，也不直接设计芯片，而是通过授权其知识产权（IP）给其他公司，让他们能够更容易地去设计出自己的芯片。
我知道这么说可能还是有人不理解，我给大家举个例子。ARM在芯片产业链中的角色，就有点儿像是房地产行业中，提供室内设计的公司。他不负责建房子，也不负责装修，他只是画一些装修设计的草图。他自己有一个资源库，里面有厨房，卫生间，客厅等各种装修设计。每种设计中，包括水电怎么走，墙和墙之间怎么配合，这些各种细节都给你想得清清楚楚。如果今天你想要装修房子，你不用自己研究该怎么开始，你只需要在这个库里，找到各种适配的方案，然后凑到一块儿就可以开始施工了。
而ARM做的事情，就跟这个室内设计公司非常相似。只不过，他是给芯片设计公司来提供资源库而已。ARM已经在核心IP领域里深耕了30年，他的资源库已经非常完善，几乎涵盖了所有芯片设计上所需的所有架构。客户只要按照需求和付费水平，从他的库里挑选适合自己的方案就可以了。像是高通，AMD，苹果，所有这些芯片设计公司，都离不开ARM所提供的架构。
ARM的这种商业模式目前看来非常成功，因为他解决了芯片设计上的两个最重要的难题。一个是门槛高，另一个是成本大。
你可能会好奇，苹果这么一家做手机的公司，怎么就突然有了芯片技术了呢？其实答案就在于ARM提供的资源库上。他让芯片设计的门槛大幅降低了，只要你有资源，有人才就能够更容易的设计出自己的芯片。
而对于那些本就在芯片设计领域的公司，比如高通，AMD，ARM则可以大幅降低他们的成本，从而提高他们的效率。芯片的底层架构研发非常的耗费资源，从0开始构建的难度非常大。而且芯片行业本身就迭代迅速，即便公司有能力自己设计基础架构，他们也不会选择这么做。有了ARM，芯片设计公司就可以把更多的资源用到芯片的更新迭代上，从而更好的去获得市场竞争力。
正因为ARM解决了这两大芯片设计中的难题，所以ARM的客户对其机器的依赖。又因为芯片设计周期较长，任何一家公司在拿到了ARM的架构之后，还需要再投入数年时间的研发，才能够实现量产，因此ARM的客户迁移成本是极高的。大部分情况下，一旦一家公司成为了ARM的客户，那很可能就一辈子都是他的客户了。事实也是确实如此，ARM的主要客户平均合作时间长达20年，而ARM这家公司也不过就存在了30年而已。
那么有着如此用户粘性的ARM，行业地位如何呢？事实上，做核心IP的公司并不止ARM这一家。但ARM在一个特别的领域中，有着无人撼动的地位。这就是手机芯片领域。今天，全世界几乎所有的手机芯片，都是用ARM的架构来设计的，它占了超过99%的市场份额，而且已经持续了很多年，完全没有对手。这主要得益于ARM架构中低功耗的优势，他对于电量有限的手机来说实在是太重要了。除了手机芯片外，ARM也涉及AI，云计算，自动驾驶等领域，不过在这些领域中，他就没有绝对的优势了，而且有些领域ARM还没有涉足，这点我一会儿还会谈到。
大致了解了ARM的优势后，接下来咱们再来看看ARM怎么赚钱的。ARM属于典型的SaaS公司，他们这一套资源库谁都能拿来用，他们只是收取使用费而已。不过和传统的SaaS订阅费不同，ARM一般会管用户要两次钱。第一次是收一笔‘门票费’，也就是获得IP所需要的授权费（Licensed Fee）。这个费用和传统SaaS模式的订阅费比较相似，它往往配合着一个长达几年甚至十年的长约，然后用户每年交一份固定的费用来获得访问ARM资源库的权限。
第二次收费叫做版税（Royalty
Fee）。当客户用ARM的架构设计出来芯片之后，这个芯片卖出去的钱，也要按照一定的百分比来支付给ARM版税。这个数字往往在1%-2%之间。假设高通每个芯片能卖100美元，那么它每卖出一个芯片，就要支付给ARM 1-2美元的版税。跟电影院卖完门票后，跟电影制作方的分成非常类似。
那这两种收费对于ARM来说哪个更重要呢？我们不妨来看一下这两者的比例分布。可以看到，在大部分的时候，签约费占了总营收的40%左右，而版税则占了剩下的60%，两者可以说是比较平均的。这种授权加版税的收费模式，有一个其他toB公司没有的特点。那就是它既能够获得toB稳定的订阅费，也能够从终端消费者那里获得行业整体发展的红利。
这种独特的商业模式也给了ARM一个独特的业绩性质。由于他只提供核心IP，而且完全靠收授权费和版税挣钱，这家公司几乎没有任何资产，也没有什么固定成本。根据最新一季的财报显示，这家公司毛利率竟然能够高达97%，几乎是纯利润。但别被超高的毛利骗了，这家公司并非没有成本，实际上它的成本还并不小，主要都放到了研发上。公司共有6600多名员工，80%都是高薪的工程师。ARM为了保证技术垄断，需要不断开发新的架构。因此，在极高的人工成本下，公司的净利润率仅为10%-20%，在整个芯片行业中也只能算是平庸。作为对比，英伟达的净利润为50%，台积电是40%，ASML则为30%。可见，公司的盈利能力并非算上乘。
到这里，公司的基本情况就算介绍完了。我们先简单做一个小结。ARM在产业链独特的位置上，有着很强的技术优势。尤其是在手机芯片上，它是独一家的存在，这种技术壁垒就是公司最大的护城河。而它为企业降本增效的模式，加上客户极高的迁移成本，也让他能够在长期保持稳定的合作关系。反映在财报上就是稳定的营收。不过，由于极高的研发成本，公司的盈利能力虽然稳定，但是不够惊艳。另外，公司授权+版税的这个收费模式，不仅能够为他提供稳定性，还能够让他从芯片行业整体的需求增长中获益。
到这里咱们已经基本了解这家公司了，但要想做投资决策，这些还不够，我们得清楚这家公司的核心投资逻辑是什么？
可以看出，ARM是一家护城河深，业绩稳定的公司。但是业绩稳定往往就意味着增长有限。实际上这正是ARM这家公司当前所面临的最大困境。ARM最大的优势在手机芯片端，然而他已经吃掉了行业内99%的市场份额，而手机行业又已经非常饱和，想要在该领域再寻求增长并不容易。
下图绿色的部分，是公司年化合约价值的表现。可以看到，近两年公司的年化合约已经没有什么太大的增长了。这说明最近主要都是老用户的续约，而新用户寥寥无几。再比如，这张图中，深蓝色的部分是公司的版权收入。版权收入所对应的是终端消费者。而这部分收入近两年也几乎是零增长，可见ARM所涉及的芯片需求已经接近饱和。
在这种情况下，ARM能否找到全新的增长点就异常关键了！而在我看来，这就是这家公司是否值得投资的关键。因为他财务足够健康，护城河又够深，业绩足够稳定，如果能够验证增长的能力，那么他就有足够的长期投资价值，否则他就很难成为一个足够好的投资机会。那么公司是否真的有增长潜力呢？我仔细研究了公司的招股说明书，也结合了一些市面上的其他研究，接下来，我就给各位来讲讲ARM最有可能的三张增长牌。
第一张增长牌，是手机以外的芯片领域的布局。虽然说手机芯片占了ARM大部分的营收，但这并非是当前他唯一的业务，它在其他领域中也有涉足。本次财报，ARM首次披露了这部分的数据。从下图中可以看到，公司在云计算，网络设备，汽车等领域都有涉及，过去几年的市场份额也都在提升。不过，这些市场份额提升的幅度平均每年在1%-3%之间，速度并不算快。更重要的是，这些领域内，他的技术优势远不如手机领域的强，未来能否持续抢占市场份额，不确定性目前来看还是比较高的。
这其中，比较值得期待的是在汽车和物联网领域的布局，这部分ARM占得了接近一半的市场份额，如果行业能够加速上涨，那么对于整个公司的带动也是值得期待的。
不过，相比于上述的所有行业，我更看重的其实是ARM在AI芯片领域中的布局。对于这一点，我并没有看到公司实质性的证据。虽然有消息称，微软会用ARM来做他自己的AI芯片，和英伟达抗衡。但在过去AI大爆发，而英伟达业绩也出现实质性提升的情况下，ARM的营收却几乎是零增长。可见ARM在AI上的布局还是镜花水月的状态，至少现阶段是落后的。
总的来说，ARM在手机以外领域的布局，虽然说也有一定的效果，但是增长潜力在短期内还很难释放，并且依旧存在较大的不确定性。
第二张增长牌，是去扩张他们的用户群体。ARM这么多年来一直就逃不开一个困境，那就是他大部分的营收都来自几个最大的客户。公司前5大客户就占了公司总营收的60%，而其他的40%也基本都来自于大公司。但这个世界上可以自己研发芯片的公司又能有多少呢？所以，ARM的用户群一直都没有能有效地打开。
ARM现在试图通过打开小公司和科研机构的市场，来扩大自己的用户群。公司近期宣布，他们将会对于一些新用户免掉一开始的签约费，等到客户把产品雏形做出来后，再去收取签约费和版权费。这就能让更多前期资金有限的公司或者是机构，加入到芯片设计领域中去，从而获得更多的营收来源。
不过，必须要了解的是，这种增长手段效率是很低的。小公司们本来贡献就低，而芯片设计也不是一朝一夕的事情。所以我们也很难期待在短期内，此举能够真正给ARM带来实质性的增长。
第三张增长牌，是涨价。对于一家有绝对垄断地位的公司来说，涨价可以说就是最简单最有效的增长方式了。ARM的管理层自然也清楚地知晓这一点，传言他们计划明年开始一个全新的版税收费政策。之前他们是按照芯片价格进行抽成的，现在他们要直接从终端产品的价格中来进行抽成。这就相当于是变相提价了。什么意思呢？咱举个例子。
假设高通的芯片一个卖100美元，那么按照1%-2%的版税抽成标准，ARM就要抽成 1-2美元。但以后，这个抽成要直接算到终端产品，也就是手机的价格上了。要是一个手机卖个800美元，那么ARM就要抽成8-16美元，直接翻了8倍。目前还不清楚这个1%-2%的抽成比率会不会平移，但从业内人士的讨论来看，完全有这个可能。
据传言，ARM已经给部分客户提供了最新的报价，并会在2024年进行实施，包括高通，小米，天玑，OPPO等公司已经确认了收到这个最新的计划，并且也已进入了谈判过程当中。那么问题来了，这样的涨价是否会给公司带来预期的增长呢？
短期来看，这样的涨价必定是能够提升ARM的营收，毕竟现在所有的手机芯片都离不开ARM，所以即便涨价了几倍，厂商该付还是得付。不过有一点咱得清楚，我们也不能期待ARM的营收马上也能有翻倍的增长。因为目前来看，涨价只发生在续约时，而不需要续约的长约客户则暂时不会受到影响。所以说，如果公司决定涨价，那么对于收入的影响不会是一次性的，而是会持续平摊到未来的5-10年，并逐年体现在业绩的增长上。
而长期来看，这种通过涨价带来的增长，则并不能真正提升公司的投资价值。因为价格是市场行为，涨价长期来看一定会带来市场竞争。现在虽然公司在手机领域一家独大，但是并非是完全没有竞争者。比如高通在10年前，就联合各大芯片企业做了一个叫做RISC-V的联盟，试图以此来削弱ARM的垄断。但由于各大企业一直以来的动力都不强，RISC-V联盟并没有什么实质性的发展。而一旦ARM真的大幅涨价，长期来看是否会逼迫企业转移那就很难说了。
目前来看，涨价的消息还属于传言，并没有得到ARM官方的确认，所以这部分的影响还需要等到具体的涨价政策出来后才能够再具体分析。
综合来看这三张增长牌，我认为前两张对于公司的长期投资价值促进都是很大的，但是短期内可能很难看到效果。而最后一张，虽然立竿见影，但是有种拔苗助长的感觉，对于公司价值影响我认为是有限的，甚至长期还可能会带来一些负面效果。
分析完增长，最后，我们再谈谈ARM的风险。一般来说，这种成熟的to
b企业，又处于芯片这个上升行业中，不应该有什么大的风险才对。可是ARM这家公司太特别了，他有几个非常大的风险，值得我们投资者必须要注意的。
ARM这家公司最大的风险，在我看来，就在于他的股权结构。ARM这家公司有90%的股份都是被软银这一家控股的。也就是说他所有的商业决策，几乎都是软银一家说了算，这对于我们投资者来说将会是一个巨大的隐患。为什么这么说呢？
像ARM这次的IPO就是软银决策的，而软银的目标就很明确，就是变现离场。之前有报道说，软银现在需要钱去还公司的内债，而且还想要去做AI相关的投资，所以才急着让ARM去IPO。现在，ARM因为刚刚完成IPO，还处于禁售期当中，禁售期会在明年3月12日结束，届时，软银大概率会开始在市场上抛售。
不仅如此，由于软银对ARM有着绝对的控制权，他们会不会在未来这几个月里用一些短视的手段，把价格炒高，从而更好地套现呢？我觉得很有这个可能。之前ARM为了拓展客户群体而改变收费模式的这件事，就是在IPO前软银的操作的。这显然是为了让市场相信，公司还有增长可能。这么一看，刚刚说的涨价传言，说不定也是软银的操作。他们或许就是想在短期内来榨干ARM的价值，好在高位出走。
实际上，这种在IPO前后进行操作，炒高公司估值的事情并不罕见。从历史数据上看，IPO的公司在上市三年后，平均都会跑输大盘18.7%。这就是因为他们会在上市前集中发布利好消息，甚至不惜去粉饰财报，推高估值。而我认为，软银则有着非常强烈的动机去这么做。
除了软银以外，ARM在中国的风险也必须要关注。对于ARM来说，中国地区的销售占了它总营收的25%，而且市场现在认为，由于中国在芯片上被西方国家限制，ARM对于中国的作用只会变得越来越大。可问题是，如果中美关系继续交恶，ARM真的能独善其身吗？如果失去了中国这个客户的话，ARM根本不可能找到替代这部分的收入。这对于ARM来说，将会是一颗定时炸弹。
最后一个不得不关注的风险，是公司的估值。根据最新的数据，ARM未来十二个月的市盈率高达48倍，市销率则高达23倍，这已经和英伟达是相同的估值水平。可ARM已经是一家相对成熟的公司，目前的增长也只有个位数，这和英伟达动辄翻倍的增长完全没有可比性。这就意味着，公司必须要实现所有上述增长牌中最好的情况，才能够配得上这样的估值。而我们上面也分析了，要想做到这点其实并不容易。
到这里，ARM这家公司就跟各位分析完了。我对于这家公司的看法很简单，就是暂时还不值得投资。不得不说，如果光从业务上看，ARM确实是一家非常不错的公司。他有着绝对的技术优势，稳定的客户，稳定的营收，而且还能持续占上芯片行业上涨的红利。但他的问题也非常明显。饱和的手机市场，无法验证的增长计划，加上拔苗助长的涨价方案，以及被软银控制，中国风险，还有不匹配的估值。所有这些都让我觉得，ARM并非是一家收益风险比合理的公司，更不是一家能够让我安心投资的标的。在我看来，这家公司是典型的短期炒消息面的公司，在他验证他的长期增长前，我个人并不会选择投资。
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